·编者按·万亿资管巨头普徕仕正将目光更多地关注到中国科技公司身上，目前，其对中国：海内外上市。公司投资了逾，400亿美元。普徕仕（T. Rowe Price）股票基金经理刘璐说，在几“年前、投资腾讯时，他们；就得出了一个结，论：“中国市场这、么大，机会不比国；外差，甚至更好。”
海内外的中国科技龙头最近”这几年表现亮眼，今年以来经历了一定：的调整。对此，刘璐说，“这有可能“提供了？一个；买”点”。她认为，当前阿里、腾讯、拼多多和”美团“等公司的估值”具有，吸引力。
对于未来十年机会，她指出，中国互联：网；和新能源等领域均酝酿很多投资机会。就像中国可以从现金支付跳过信用卡支付进入移动支付时、代一样，中国市场的投资者可以捕捉丰富”的“蛙跳”机会。
《红周刊？(博客”微博)》：今年以来成长股经历了。杀估：值过程，它们的估值溢价走到尽头了吗？
刘璐：去年一年，很多公司的估：值上涨得：很快淘宝后期刷单和补单，最近出现了一；些、回调，我觉得这是健。康的回调。比如部分！公司的增“长：弹性不是。很高，未来3-5年年化利润增长率在10%-15%，但其在过去一年的估值从30倍，涨到近100倍，到了相对极端的一个区间，导致其后几年的回报率不会太高，需要较长的时间等估值调整到合理区间淘宝补单入口。
现，在市场的环境”比较复杂。虽然一些前期涨幅较高的公司需要一些回调淘宝补单入口，但我不认为所有利润高增长的股票都会如此演“绎，对于估值相对合理、成长性确定的公司，市场还会给予溢价。
刘璐：市场存在一些增速适中、估值合理！的公司，或者说；被市。场低”估的成；长股，我们现在花很大力气去挖掘这样的投资机会。
《红周刊》：成长股未来10年的看点，是在互联网独角。兽，还是在智能，驾驶汽车等领域？
刘璐：回顾历史，过去、10年，智能。手机引、领中？国互，联网飞，速发“展。中国移“动互联网同；时是全球最大的：单一？市场，规模“效应非常“明显，由此造就；了中。国众、多互联网、巨头。直到今天，中国互联网巨头在很多方面保持全球”领先，比如电商渗透率、移动支付普及率和部分公。司的创新能力都高于美？国，例如抖音、快手的全屏短视频，应用都是？从中国先出来的。
中国市场竞争比较激烈，龙头电，商就有淘宝、京东、拼多多3家，美国”这么多年只有亚马逊一家。激烈竞“争带来的，正效。应是创新迭代更快，比如社区团购就是对生鲜电商的一次创新。因此拼多多补单数量，我觉”得未，来10年，中国互联网通过竞争和创新会诞生很多新增长点，会成就很多；新；公司。
同样，未来10年，中国智能汽车领域“也会有一个快速发展的过程，涌现一批巨头公。司，只是迭代周：期会慢一些，因为汽车，的换新周期在8年左右。智能汽车市场比、较大，产业链很长，因为我们是全球制造业：最强：的国家，汽车产业链中可能会诞生股价上涨；数十倍的公、司。
但很难！判断哪个汽车品牌未来会拿到很大的市场份额，我们；目前看”到的？是一些上游产，业链的机会。这其中有。可能存在某个供应商淘宝补单入口。，向所有OEM（主机厂）厂商供货，一方面它提供的部件在单车价值中持续上“涨，另一方面它的市场份额又。在扩大，你可以用这样的一两个上游公司Bet到（押中）整个电动车发展的机会。这是比较理想的一种情形。
刘璐：优质成长；股！有这样几、个。特点。第一，它要有一个比较广阔的目。标市场，最好是持续增长的市场。第二，优质的管；理层。管理层质量涵盖很多内容，包括管理层是否有长期发“展愿景、创新精神？等。同时要！看管”理层是不是”重视公！司规模化？成长，因为“公司规模小！的时候不太能反映管理！水平，规模大了很容易暴露管、理问题，所以，如果管理层有长期愿景且能”够让公司规模化地：成长，那就是：一个好的管？理层。另外，我们还会看公司管”理层！在资本配置优！化、价值创”造方面，是不是做得比较好。第三，差异化：的竞争力。中国市场比全。球其他市场的竞：争更激烈，好公司一定要有差异化的竞争能力。最后，健康的经！营和、财务模型。我比较”看重公司是不是真的赚钱，现金流就！是一：个非常重要的观察指标。
刘璐：互联网还是一”个很好，的市场，虽然渗透率已经到了一个比较成熟的阶段，但在不同的应用上还有许多空间。比如我们从4G转换到5G的过程，视频的应用？会越来越多，智能汽车也会走，向普及。同时，电子商务、网络游、戏等发、展了，很多“年的互？联。网：细分领域，目前依然增长强劲。还有云计算，肯定是中国：未来发展的一大关键领域。
在体，量巨大的”消费市场，中国存；在很多渗？透：率、比较！低的细？分领域，也是很好的增！量市场。比如，一些高端消费领？域，以啤酒；和牛。奶为例，消费？者会买更高端的啤酒，或”牛奶，也许这些“产品、的消费：总量增长不多，但有很多提升质量的空间。
我们”注意？到，有些看上去增长依然健康的细分互联网领；域，实际的需求增长可能到了平台期，例如，以秀场为“主的打赏直播，可能已经到了一个偏成熟的阶段。
《红周刊》：您和您的团队怎么判断一家公司有长期发展愿景且专注于做”大做强？试举一例。
刘璐：主要从公司：行为来判断，比如有些公司比较看重短期的季报、年报表现，前瞻投入却没有，造成公司最近一两年利：润率有所增长，但失去了后面”的发展机！会。
我们不害怕公司进入一个短期的投资周期，这代表了公司在既有市场之外开疆拓土，目的是拿到一块：儿新的增？量市场，是为了长期更好发展。即便因此”导致公司短：期利润、率往；下走，也是值得的。我觉得，管理层有没有魄力；为未来投资，目光是不是长：远，这对成长投资？来说非！常重要。
比如，美团现阶、段进入新一轮的！投。资周期，以拓展社区电商业务。那么公司短期的财务数据“可能会不太好看。可对美团来说，这是公司，未来发展新业务、新市场和新用户的开拓“过程，是巩固长”期竞；争力的，必要布局。
如果看”腾讯的，投资就？更清楚了，它在全球范围内投资了！几百”家公司，包括消费、互联网、软件等各；类：公司。腾讯：投资的”灵活性，很高，因为它”是用自；己资产负债表里的钱来投资，因此可以布局早期初创公司，也可以在深入了解被投公司后再做决定。目前来看，腾讯的投资为公司扩大竞争。边界提供。了很好的助力：一个是通；过投资，公司获得了很好的；财务回报；另一个是因为在全球跟踪和了解最前沿的！科技公司，这对公司主！业形成了：一定的反哺效应。
刘璐：我觉得今日头条（字”节跳动：）就是；一家非“常有创新精；神的公司。早前，今日头条；为了做好A？PP，就组织了庞大的技术，团队，把全世界流行的A，PP都拿过来研究，穷根究底、不停迭代。字节，跳动的创新、能力，持续性？很强，其旗下的抖音在全球率先研发出全屏短“视频产品。
在广告市！场上，字节跳动也有很多产品具有创新性。例如，怎么有效利用数据实现广告变“现？不同行业的广告需求有！哪些不同？字节跳动对这些问题都有针对性的产品，同时还！通过广告形式创新让广告的转化率更加优化。在中国互“联网公司出海方“面，字节跳动是率先发展海外市场且取得不错成果的公司。
同时，我觉得：这家公司经？营手法比较独特。在大型互联网公司中，它是惟一一个没有被阿里或腾讯投资的公司，因为头条管理层觉得独立性很重要。这在当年是比较难的选择。
刘璐：有些“公司”在创立。第一天；就想！得比较远，为未来！团队扩大铺垫数。据：手段、量化手段。等管”理方式。字节跳动从创始团队到2000人的！规模，再到2万人以及去年底的破10万人的规模，管理方面遇到的困难”不是很多，这和他：们的。数据和量化？管理方式和灵活的”激励机制是离不开的。
刘璐：资本配、置英文叫“ass；et allo？cation”，指公司在保证：主业赚钱！的情况下，还要有；能力将“闲钱”投到“产生短期：或长“期收益的地方去，例如，并购或拓展新；的业务领域。有些公司并购的成果不多，相当于白。花钱。有些？公司因为有良好的前“瞻”性，能把钱投到回报。更高的地方去，这对股东来说相当于增厚。了投：资回报。
在资本。配置方面做得很好的中国公司中，首推腾讯，它基本上“没走什么弯路。腾讯早期发展电商业务的经历不是很成功，但它很快就发现了自己的短板并迅速撤了出来，然后用投资的方式；保持参与，这样既丰富了微信！生态，财务上也有更好的回报。
相对的，一些原：来和腾讯规模差不多的第一代互联网龙头，在资本，配置方面。可能；做得未：尽完：善。比如某家以技，术！专长闻名：的公司，投资了？一些烧钱、运营要”求高而且与自身业务生态相关不大的项目，最后回”报不佳，继而撤出。在7年前，这家公”司和！腾讯：的市值相：当，目前腾讯；市值近8000亿。美元，这家公。司回报远；低，主要就是因为它的，资本配置出了问？题。未来，随着智能，汽车、领域的发展，这家公司在此方面的一些长期投资也许会成为新的增长点。
《“红周刊》：你们一直对海外科技股有很。多配置，但也很，早就投：资了腾。讯，当时“的判断、是。怎，样的？
刘璐：当时我们；投资“海外、科技“股的比：例很高，对海“外市场；的发展？和演！变有比较，深的认识。在比较研“究中国？和海”外市：场之后，得出。来的结！论是：中国。市场；这么大，机会不“比国外差，甚至更好。
第一，中国单一”用；户市：场是美国；的4倍，规模效应比美国市场更，明显；第二，中国的消：费者人“均收、入“增速”比美国、快很多；第三，在那个。时候，中国互联网以外的行业，尤其是一些消费行业，比如线下零售，远没有美”国发达，有很。多空白的空间，可以让互联网公司形“成“蛙跳”式的发展，就像“穿越”到未来。比如说：美国：信用卡消费体系非！常成熟，但中国直、接从现金支付跳到了移动支付，迈过了中间的信用卡支付；方式。在中国，像这样的“蛙跳”机会比？较多。
《红、周刊！》：芒格、掌管的D！aily、 Jour，n，al一季度：加仓了阿、里巴巴，而且根据《巴伦周刊》发表的D：ail；y Journal！的声明，“除非这类普通股的长期前景看好，否则。不会被视作优秀的现金等！价物”。可以看出，芒格认为？阿里，巴巴的。长期前。景很好。您如何看待、阿里巴；巴的价值？
刘璐：从阿里的主营业务来看，电商部分目前遇到一些阶段性挑战，特别是拼多多的崛起拿走了一部分电商领！域的市场份额。但是，我认为，市场过于看，重？阿；里在下“沉市场继“续投入这、件事，忽略了它。在品“牌上创造；的巨大价值。阿里巴巴的强项是天猫给品牌创造的巨大价值，天猫的这个能力被市场低估了。
还有阿里云，toB业务的护城河是相对更深的，现在阿里云的长期价值没有合理地反映到股价中。随着时间的推”移，可以预期，阿里的品牌业务每年增长十几到二：十个百分点，云业务也将保。持较快增长。基于！这几点，我觉得阿里的估值现在是很有吸引力的。
刘璐：我不是特别担心”反、垄断对，整个！行业的影。响，我觉得，更公平。的竞；争环境可能会刺激相关公司做更多新业务探索和新的创新，这样的话，预期，还是不错的。
市场；因此出现？一些短期，波动，主要；是情绪影！响导致，这不太影响，我们对公司基本面的判断。对我们来说，这有可能提供了。一个买点，要利用好这。些买点。
刘璐：我可以举个过去的？例子，2018年，游戏领！域经历、了“一轮严、格监！管，腾讯这么大体量？的公司，股票回撤超过35%。我们是；在当年三；季“度时加仓，当时股价就200多块钱，到现在的回报是很。好的。
当时市！场很恐慌，我们也讨；论；了很久，最后选！择坚定加仓，因为我们是腾讯的“长期投、资者”。在它50亿美元市值以下的？时候，我们的？中小、盘基金就”投资了它，跟踪；了十几年。从腾”讯社交起？家开“始，到渐渐把目标市，场拓展到游戏、到广告，再到移动支、付和云！计算，腾讯不停地扩大自己的市场，所以我们对它很有信心。对于游”戏业务迎来强，监管，我们看到腾讯的调整是迅速的，包括控制？未成年人玩游戏的时间等。因此，我们当时的判断是：一些低质量的游戏将退出市场，而大厂出品的高质量游戏将获得更多的市场份额。
《红周刊》：从阿里来说，拼多；多是一个合格“的对手，但其创始人黄铮将退隐，这对拼多多的”影响大吗？
刘璐：我觉得影响“有限。拼多多现在的C。EO、董事会主席（陈；磊），是跟着黄峥一起创业多年的伙伴，而且他的执行力也是被：证实过的，所以我：觉得；他应该对黄峥、对整个公司的长期愿景理解挺深的。
《红周刊》：《黄峥发布2021年度致股东信》原文提到，“拼多多从一个纯轻资产的第三“方平台，开始转重，在仓储、物流，及农货源头开、始进，行新？一轮的投入，新的业务开始在拼多多内萌芽并迅速成长。”看起来，阿里、京东在建设基建的时候烧过的钱万州区！礼品代发代理，拼多多也要补上。拼多多盈利微薄的苦日子要到来了吗？
刘璐：拼多多是一个很有意；思的公司，它的市值接近1800亿美元，但固定。资产，只有8亿元人民币左右。它未来确实可：能，需：要在基础设施上做一些投入，但我觉得近期最大的投入不是仓储物流，而是跟社区团购相关的一些内容。比如。团长的；自提点，因为到了，夏、季，需要一些冷链设施（辅、助运输）。还有拼多多可能要加大在分析社区团购用户数据方面研发的投入。这些对拼多多短期盈利会带来一些影响。
未来拼多多一定会有一部：分基础设施的投入，但不会在短期内自建大量物流等基础设施，黄铮在股东信里提到的更多是一个长期规划。
刘璐：社区团购是对生鲜电商的一个重大创新，因为该品类电商过去的渗透率是比较低的，主要原因就是商品！单价很低，物流成本比较高。社区团购模式相当于！把物流成本降下来了，因为“最后100米”不需。要快递员、配送，而是客户；自提。所以，社区团购模式可能会把整体电”商的天花板抬高，在原本长期预期30%-40%的；渗透率基础。上未来可能会达到50%及以上，这对整个行业意义重大。在电商龙头中，我觉得拼多多有自己的。优势。
《红；周刊》：对比拼多多和；美团，他们在社区团购：竞争方面分别有怎样的：优势和劣势？
刘璐：拼多多的很大优势是选品，而且生鲜品类是它最大的单一品类。另外，拼多多扎、根”电商，流量优势：明显，它是电商里？用户量最大！的公司。
美团的优势在运营和物：流。美团的运营能力很强，它有和五六百万家小型餐厅和商”户的合作经验，线下服。务能，力更强，而且这。些能？力是可以用“到管理。社区团购”的团长。上面的。物流方面，美团管理：着几！百；万骑？手，对物流的理解：更深刻，所以在”社区？电商的！物流怎么管理上也会更有效率。
所以，拼多多和美团都需要取长补短，这就考验企业的学习能力，了。如果美，团在，选品方面：能很快追上拼多多，或是拼多多在物流方面能追上美团，就会影响最终的竞争格局。
今年会是很关键的一年。从短期的数据看，美团的单量略大一点，但拼多多的追赶势头也很猛。
《红周刊》：对于。拼多多的“估值，有一？个估算是讨论；比较多、的，拼多多2020年收入595亿元，未来三年收入CAGR：预计40%，净利！润按10%，市盈率按？40倍，市值1000亿美元是比较合适！的。因此，拼多多、当前的市值位。于高估区间。您怎么看？
刘璐：这样。的计算存在太多的假设，比如，10%的净利润就是一个最大的变量。我们看一个电商平？台，例如阿里，它的核心业务——电商的利润率超过50%（把娱：乐、云等非核心业！务全部剔除）。拼多多：是行业第二？名，GMV（”网站成交“金额）低。端（商品）占比较高，所以长期肯定不？会有阿里那么高的核心业务利润率，但10%还是有；点保守，可能20%；-30%这个区间更为合适。
以一：两年的时间维度观察，拼多多确实有一些不确定性，利润率可能也达不到10%。但如果它把资源投入一些长期能够创造价值的地方，长期来看，拼多多当前的估值？还是！可以（接“受；）的。
《、红周刊》：投资成。长股是？投资未来，您认为投”资，腾讯是：在投、资一个怎：样的未来？
刘璐：腾讯对未来的布局是很深远的，游戏在国内市场相对成熟了，但在海外还有很大。的空间。另外，它有一些？基础设施，像小程序，包括最近；推出的”视频号，都是未来？可以。变”现”的流量。云计算方：面它也紧跟，阿里，这些”都是未“来的业？绩增长点。
重要的、是，我觉得视频号、可能被市！场低估了，微视过去虽然不太！成功，但现在视，频号看“起来趋。势不错，它内嵌在“微信里边也！有天然的优势，朋友转发是很可观的一个流量来源。而且短视频、的变现未来会增长很：快，抖音和快手在短视频上变现是非常有效率的，所以未来。一两年视频号可。能会贡献。一，部分广告收入。
刘璐：我觉得，如果不出现”意“外，未来三年腾讯的盈利，增长达到市：场！预期的水平并不困难。从现在的、业务看，包括游戏、广告、内容付费、支付和。云计算：等，如果，能保持。现有的？增长速度，就可；以达到上述：目！标。
另外，我们刚才谈到腾讯投资了几百家公司，这部分也有约几千亿；美元的价值。而且那些公司还在快速，成长，所以我觉得腾！讯3-5年的成长路径还是很清晰的。
至于未来10-20年的：情况，就比较难、判断，因为你不知道有什么新的技术迭代会影响到它们。
《红周“刊》：阿里巴巴、腾讯、拼多多、美团、小米、哔哩哔哩，等，它们哪、些可以“成为“养老股”？
刘璐：如果你”刚刚大学、毕业，以这些公，司作为“养老股”会更“难一点，因为你要”持有这些、公；司40年。科技领。域的迭。代速度；很快，科技公司，的最，终价？值(termina、l ？value)会随着技术变化而变化。
其实科技公司似乎不是养老股的首选，因为你需要不停地看——尽管没有任何股票可以放着一直不理它，只要变化？发生了，你就要、在配置上做，调整。
《红”周刊》：过去十年来，美股的纳指100和FAAMG（Facebook、亚马逊、苹果、微软和“谷歌；）是、一直上涨，的，中国的科技公司，会出现这样的表现吗？
刘璐：过去5-10年，阿里、腾讯、美团、拼多多、网易这些“公司都是？大幅跑”赢“中国指数“的，所以这一点实际已经被、证实，了。
《红周刊：》：普徕仕集团的创始人罗·普莱斯先生曾经在？一篇致股东的信中”提到，如果问他在投资生涯中最大的失败是什么，他可能会说“卖得太早”。您是，如何？理解，这件事的？对于中“国的互？联网独角；兽，我们？应该保持怎样？的“心态？
刘璐：他前后写过几百，封致投资人的信，主要是向客户、解释那时那；刻的状态。我理？解他的意？思。或许；是从一个长期维度？来看，在过”去30年、50年间，市场全部的回报主要来自于！少数公司。因为能够真正保持长期成长的、公司并不多，如果找到这些”（公司且）长期持有，一定会获得！高回报。
我们刚才谈到腾讯2018年的下跌情况，这说明即使是好公，司，即使长期成长性很好，但也有、可能遇到一些情况，使得短期波动、非常大，有时候回撤达到30%-“40%。这个时候需要去做一些功课，让你有信心在那个时候加仓，这样回报会更好。
如果，出现“卖得太早”的情况，我觉、得是、对公司”判断有“失误，的地方，要反思？自己的错误，并及时；调整。
刘璐：是的。我觉得。估值不能成为卖出一个公司的惟一理。由，一定要结合：基本面进行判”断。不能只看这个指标？就做卖！出决定，卖出是一个综合的决？定。
腾讯！现在的？市盈：率是：30倍，阿里“是25倍，假设！它们基本面没有，变化，但估值大。幅上涨到比如80倍，但这也不”是我们卖出的理由。如果出现这样的上涨，可能是因。为基本面的一些！变化不为我们所理解，有可能高估值和公司未来！发展是相契合的。但如果，腾讯、阿里估？值达到？了80倍，成长性“只有年化20%，那么我们会降低仓位，因为从80倍再涨到160倍是比较难的，而且确定！性”较低。我们更愿、意把仓位；放到一些看起来更合理、确定性更高的股：票上。
如果是；一；些必选消费；公。司，它们的增长弹性不太高，好的时候！每年增长15%，差的时候10%，但估值很高，这两、个因素？叠加，我们就；会做出卖出选择的。
《红周！刊》：普莱斯先生建议每一个组合中都应该包含一部分短期政府债券，一部分“免税“债券或公司债：券，其余的部分以30-40只成长性股票组成，目的是使投资足够分散化。对于持股，他提出“像修建花园一”样，让实力雄厚的公司继续增长，同时削减对实力较、弱的公司的投入，这样随着时间？的推移，实力雄厚的公司会在组合中逐渐占据主导地位”。谈谈“您具体是如何“做的？
刘璐：普莱斯先生很喜、欢园艺，如果你也种花的话，你会知道、种花是需要”耐心的，比如，种出？一朵理想；中的？花需要很长一段时间。我们去寻找那些成长机会就和种花有相“似的地方，在疏花、打叶后，剩下的叶子和花朵才能长得比较好。
组合也是一样，时移世易，公司的面貌一直在变化中，有的公司会越来越强，从组织架构到研”发、到消“费者口、碑都进入一个正循环中。这样的公司需要、保留。有的公司会衰退，这可能就是要“砍掉”的“老叶”。对于越”来越强的：公司，即使。现在：股价高。于你之前买入的价格，但结合未来？的市场空间，还是。可以加；仓的。
《，红周刊》：普莱，斯先生曾、经说过，“我想”和“我能”之间存在，着巨。大的鸿沟。基金经理；该如，何解；决好比如、自己不？够聪、明，或者心怀！恐惧的问”题？
刘璐：普莱斯先生经历过美国1929年大萧条时期，当时从经济到股市都受；到了重创，他可能是在看到那个特别时期”市场的演进后有感而发的。
只要身在”市！场，我们随时都会受到情绪，的影响，短期的一些信息可能会影响你做出错误操作。但重要的是，要在公司的基本面上多做研究，这样就不会去猜或者”是看别人怎么做，自己（投资）的确定性会更高一些。
刘璐：每个人的“性格都？不同，分散或”者集中也“难说哪“种更好，而且每个人对，风险的承受度不一样，那么策略就会完全不同。我只能说，成长股整体上有很好的机会。（本文；所涉：个股仅做、举、例，不做买“卖推荐）万州区礼品代发代理淘宝补单入口
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